“三类股东”问题解读
2017-03-29 14:31:24

 引言

2016年4月，一则“拟IPO需清理三类股东”的传闻，引起了关于新三板公司IPO对于“三类股东”监管政策的大讨论，但此消息一直未得到监管机构的正式确认；时隔一年多，近日多家新三板首发申报IPO挂牌企业获得证监会发审委反馈。其中更不乏博拉网络、阿波罗、海容冷链等涉及三类股东问题的企业。此番发审委反馈再次将“三类股东”问题推上风口浪尖。那么关于“三类股东”问题的根源到底在何处？是否有法可依？监管层的态度如何，未来又可能会向何方发展？金谷观察将对这些问题作详尽分析，并聊一聊我们对此问题发展态势的预想。

 

“三类股东”问题事件回顾

 

1

2016年4月

市场传言称，新三板公司中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，必须在公司IPO申报前进行清理，但此消息一直未得到监管机构的正式确认。

 

2

 2017年1月  三星新材等新三板公司IPO过会

三星新材 IPO 申请获证监会发审委核通过，2016年以来曾在新三板挂牌并通过IPO审核的案例又增加一例。然而和之前过会的江苏中旗、拓斯达一样，三星新材同样没有牵涉到因为在新三板市场上定增、交易引发的“三类股东”问题。

 

3

 2017年2月  代表性三大股东企业获得发审委反馈

截至2017年2月13日，新三板共有86家企业首发申报IPO已获得受理。根据东方财富choice统计，以2016年企业半年报为时间点，根据进行过预披露的公司资料显示的不完全统计，86家企业当中有12家前十大股东中有三大股东并未清理的情况。到2月13日为止，已经有18家首发申报IPO挂牌企业获得证监会发审委反馈。其中更不乏博拉网络、阿波罗、海容冷链等三家涉及三类股东问题的企业。

 

那么引起新三板挂牌公司和广泛关注的新三板公司IPO的独有“三类股东”问题缘起何处？在新三板市场和A股市场及IPO的监管和审查规则中有没有对此问题的明晰解释，金谷观察带领大家一探究竟。

 

  “三类股东”问题的法律法规依据

 

所谓三类股东问题，即指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。对于新三板挂牌公司拟IPO群体，证监会一直以来比较关注的问题之一就是这三类特殊股东。那么讲到这里，有必要来谈一谈中国证监会的2013年54号文，也就是“非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引。”

 

《证券法》第十条明确规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称200人公司），符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让等行政许可。

 

这里的“符合本指引规定的可申请公开发行并在证券交易所上市”，即指IPO。同时，股转系统挂牌转让的时候要去证监会取得行政许可。从上述规定可以看出，该指引不仅适用于未挂牌超200人公司申报IPO和新三板，也适用于已挂牌超200人公司申报IPO。

 

关于股份代持及间接持股的处理

 

（一）一般规定

股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

 

（二）特别规定

以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

 

从54号文的一般规定当中可以看出，“股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的”所指的是穿透，在依据本指引审核时，“应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股”，即还原。但是同时特别规定中指出，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，并且已经接受了证券监督管理机构的监管的，可不进行股份还原为直接持股。也就是说，如果这个金融计划是私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划，并且依照法律规定运作且受证监会监管的（信托是银监会监管的），所以我们的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划如果是证监会监管的就不需要还原。

 

根据我们对54号文的字面理解，似乎市场上热议的“三类股东”问题已经得到了解决。但是实际上54号文的规定与“三类股东”问题的对应性上还是有一些出入的。比如54号文的法律地位和主要适用情况是怎样的，以及54号文中所涉及的金融计划是不是与“三类股东”里的金融计划是一致的。

 

关于54号文的适用情况问题，这个在法规的标题就已经有体现，54号文件明确了适用范围是仅限于由于历史遗留问题使得股东人数超过200人的公司，申请在新三板挂牌或者IPO时，如何对“股东人数超过200人”这一事实的合法性进行确认或补正规范的指导文件。（关于股东人数的法律文件，《证券法》第十条明确规定：向特定对象法向证券累计超过二百人的属于公开发行，需证监会核准。）因此，以上关于股份代持及间接持股的处理的特别规定部分，实际上也就是直接强调了在认定200人的时候，三类金融计划可以不打穿计算股东人数。因此，从这个意义上说，54号文本身并不能够直接回答新三板公司挂牌后进行合法的公开做市交易等行为有了这三类股东再进行IPO申请是否需清理这三类金融计划的问题。但是对于这一问题，确实存在不同理解的空间。

 

关于54号文中的金融计划是否与“三类股东”里的金融计划一致的问题，54号文中明确规定“该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的”，那么该文中的“金融计划”应不包含信托计划。在目前分业监管的体制下，银监会监管的信托计划暂不允许作为拟IPO公司的股东，但是对于投资于挂牌公司的股票（定向发行与交易）是没有障碍的。

 

全国股转系统颁布的《投资者适管当性管理细则（试行）中》规定：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”

 

通过对法律法规层面的解读，我们发现54号文其实并不足以作为支撑“三类股东”适格作为拟IPO企业股东的依据，那么究其原因，为何“三类股东”在新三板挂牌公司拟IPO阶段会成为障碍呢？我们从资格技术层面和监管角度来进行分析。

 

三类股东问题成为IPO障碍的可能原因

 

金融计划作为拟IPO企业的股东资格技术层面上的问题

 

通过对证监会相关法律法规的了解我们发现，私募基金中的公司型基金与合伙型基金是明确可以成为拟IPO契约股东的。2009年，证监会65号文《证券登记结算管理办法（2009年修订）》也已经扫除了合伙企业作为发行人股东的障碍。相比之下，契约型基金因为存在无法进行工商登记和开立账户的操作性问题又在IPO之前清退或者替换的先例。其他金融产品由于自身存续期限等原因，也几乎没有成为拟IPO公司股东的先例。

 

 

从监管角度

01

 由于分业监管的体制，是出资人与资金来源很难做到穿透核查。这三类金融产品均系委托人通过受托人名义进行投资，都属于信托结构。这些金融产品后股东数量众多，许多股东将增加股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易的风险，以及可能产生利益输送等问题。自然人存在从企业IPO过程中获取不正当利益的可能性，而如果此自然人通过三类股东去投资企业，特别是多个金融产品层层嵌套的情况，穿透核查无法穿透到资金池背后去。同时金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，极有可能产生信息披露不全的相关问题，也不符合IPO对股权结构清晰的要求。

02

拟IPO股东人数原则上不能超过200人，金融产品形式上是一个股东，但实际投资者人数在穿透计算的情形下，可能超过200人。

03

有些三类股东的存续期限比较短，在16年以前申请IPO排队的时间普遍比较长，有可能在企业IPO的排队过程当中金融产品出现到期兑付、份额和收益权转让等情形，又或者是尚在持股锁定期内，投资者就要撤资，这也会造成公司股权结构的不稳定性的增加。

04

以契约为载体的金融产品，在工商登记是不被视为民事主体，无法登记为股东，在前些年也无法开立证券账户，存在确权、登记困难。

 

因为以上问题的存在，除去合伙型私募基金，其他金融产品成为拟IPO公司股东的情形在早年几乎是不可能的。然而由于近年来新三板市场的发展和金融产品监管体制的完善，拟IPO公司中越来越多地存在金融产品已经成为一个较为普遍的现象。近年来，设立便捷、税收制度优越的契约型基金已经占据私募基金的大半壁江山，尤其是在新三板市场允许契约型基金直接或间接参与企业的挂牌前和挂牌后的投资以后。

 

事实上，契约型基金、资管投资计划投资新三板挂牌公司，本身经过了登记备案，在结算公司开立了证券账户，挂牌公司有这类股东的实施，也是由挂牌同意函，定增确认函确认过的，况且资管计划的管理人是券商和基金，这都是证监会监管下的持牌机构。证监会近年来也已经建立了非常严格的监管制度，由基金业协会负责备案管理，证监会也有权对其持有人、产品结构和资金来源进行核查。

 

值得注意的是，就目前股转市场层面在相关金融产品的监管来说，股转相关规定均没有要求穿透披露到最终持有人，也没有要求核查最终持有人的人数，但在实际操作中，拟挂牌公司股东中有金融产品的基本都披露到了具体的最终持有人；然而金融产品认购挂牌公司定向发行时，却很少有披露持有人情况和产品结构。这就造成了现在的大部分产品，看不到最终投资人，收益分配和投资决策机制、资金来源和存续期等基本要素，在穿透披露方面有待加强。

 

监管层声音

关于三类股东问题，此前监管层一直无正式的规则、案例对此问题进行规范和解释。2016年底全国股转公司监事长邓映翎就该问题正式发声，称关于三类股东问题正在与证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题。

 

2017年2月10日，证监会主席刘士余在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和方法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业能够转板就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。

 

结语

经过以上的分析，我们发现“三类股东”问题与新三板市场近年来的快速发展和资管产品的发展与丰富密切相关，相信监管层能够意识到资本市场日益复杂的新局面，相关制度也必将日趋完善，新三板市场的挂牌企业也将获得市场投资者的更多关注。